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SLF利率或封頂借貸成本 利率走廊時代漸行漸近
酸辣粉或封頂借貸成本 利率走廊時代漸行漸近
譚志娟
央行[微博]11月19日通過其官方微博宣佈：人民銀行[微博]決定於2015年11月20日下調分支行常備借貸便利(SLF)利率，俗稱“酸辣粉”利率。對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調整為2.75%、3.25%。
“為加快建設適應市場需求的利率形成和調控機制，探索SLF利率發揮利率走廊上限的作用，結合當前流動性形勢和貨幣政策調控需要。”央行對於此次調整解釋稱。
在業界看來，此時央行宣佈下調SLF利率，有釋放利率走廊意願的意圖。
就在兩天前，央行研究局首席經濟學傢馬駿等在一篇題為《利率走廊、利率穩定性和調控成本》的央行工作論文中提出，我國在向新的貨幣政策框架的過渡中也應建立利率走廊機制。
受訪經濟專傢稱，利率走廊的推出主要源於平穩我國利率水平的需要。推出利率走廊後，後期的利率波動會更加平穩，對投資資金成本的平滑具有較大的益處。
預期降低資金價格
所謂“利率走廊”，是指中央銀行通過向商業銀行等金融機構提供存貸款而設定的一個利率操作區間。走廊的上限一般為中央銀行的再貸款(或再貼現)利率；走廊的下限是商業銀行在中央銀行的備付金利率。
在上述央行工作論文中提出，我國在向新的貨幣政策框架的過渡中也應建立利率走廊機制，以降低短期利率的波動率，提升未來政策利率的市場認可度和基準性，為利率的有效傳導提供基礎。
一直以來，央行公佈的存貸款基準利率，被視作官方最重要的利率。隨著利率市場化不斷推進，盡管基準利率從金融機構必須嚴格執行逐步過渡到參照執行，但仍具有較強的貨幣政策風向標意義，也成為貨幣政策調整的重要實施工具。
但11月5日，國務院總理李克強的一次講話激發瞭市場對於利率市場化進一步推進的預期：要繼續發揮存貸款基準利率的參考和指引作用，用好短期回購利率、再貸款、中期借貸便利等工具，理順政策利率向債券、信貸等市場利率傳導渠道，形成市場收益率曲線。
在這一背景下，央行此時宣佈下調SLF利率就備受市場關註。
SLF是西方國傢常用的貨幣工具，它的主要作用簡單地說就是，給貨幣市場利率限定一個上限。一旦轄內法人機構在全國銀行間同業拆借中心的拆借和債券回購成交利率達到或突破官方公佈的SLF利率水平，即啟動SLF操作。屆時，商業銀行等，可以用合格抵押品(包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等)，從央行獲得一定利率水平的資金。
通俗地講，如果從市場上拿不到便宜的錢，央行可以給你。可以看到，SLF的應用主要是平抑資金的價格。
對於調降SLF的時點意義，國金宏觀分析師李治平認為，這旨在降低未來利率波動。央行此刻宣告利率走廊上限，目的是消除未來一段時間內的不確定因素，例如IPO、美聯儲升息、年末資金關口，起到瞭降低市場波動的作用。
因為據他觀察，2.75%、3.25%的利率上限，較當前的市場利率大約高出95bp左右，而2010~2014年，12月最後10個交易日的R007與11~12月前期平均相比要高出160bp。
海通證券首席宏觀分析師薑超在研報中稱，利率市場化完成後，正逆回購招標利率將成為基準利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，構成瞭從短期到長期的利率走廊，其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，新傳導機制開始生效。
按照計劃，我國於2015年10月23日取消存款利率浮動上限；之前，貸款利率下限早於2013年7月放開。
銀河證券首席經濟學傢潘向東對《中國經營報》記者分析稱，我國之所以需要推出利率走廊，主要受到三個方面的影響：一是現有的貨幣政策對實體經濟發揮的效用傳導不暢，亟待改革；二是在人民幣國際化和金融市場化改革的大背景下，有效的貨幣政策可以應對未來可能面對的危機和風險，發達經濟體的實踐證明，價格型的貨幣政策工具更加適合發達的金融市場；三是目前對公開市場進行操作等貨幣政策的操作成本過高，在資本賬戶開放後，央行實施此類貨幣政策會受到一定的限制和約束，建立利率走廊系統則可以有效解決該問題。
他還表示，正如央行工作論文所提，建立利率走廊有以下兩點優勢：一是利率走廊操作系統在控制短期利率波動上具有優越性；二是利率走廊系統可以降低央行貨幣政策的操作成本。
“利率走廊的推出主要源於平穩我國利率水平的需要。”方正證券高級宏觀分析師楊為敩對記者分析稱，“從過去來看，利率高幅波動影響瞭經濟短周期的平穩，因此，利率走廊在一定程度上平穩瞭利率區間，這樣增加瞭利率的可預測性，減少瞭投資的利率風險，對投資具有一定程度的拉動作用。”
利率走廊並非替代公開市場操作
在上述央行工作論文中提到，建立利率走廊實施路線圖將分三步走：第一步：在一個隱性的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必宣佈這個隱性的政策利率。第二步：逐步收窄事實上的利率走廊。第三步：取消基準存貸款利率，並宣佈建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。屆時可以建立一個正式的(顯性)的借款利息計算台北汽車貸款利率走廊，其上限為常備借貸機制的利率，下限為超額存款準備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊。
業界看來，這段話，提到瞭三種利率走廊：正式的利率走廊、事實上的利率走廊和隱性的政策利率，而且事實上的利率走廊將是靠公開市場操作維持的，在正式的利率走廊前建立。
國信證券分析師稱，回顧2013 年以來我國貨幣政策操作，其實已經在按照上述規劃前進。首先，通過公開市場操作及正逆回購利率，勾勒事實上的利率走廊及隱性的政策利率；其次，2014 年開始，則創建常備借貸便利操作，2015 年全國推廣。2014 年初設定的隔夜、7 天和14 天三個期限檔次的利率暫定為5%、7%和8%，而2015 年則隔夜由5%降為4.5%，7 天利率由7%降為5.5%。
不過受訪人士稱，整體來看，利率走廊的建立並不意味著要放棄公開市場操作利率。
潘向東對記者稱，“利率走廊的建立並不意味著要放棄公開市場操作利率。一個運行有效的利率走廊操作系統可以降低央行貨幣政策的操作成本，同時直接降低市場利率融資信用貸款缺錢急用哪裡借錢信用貸款借貸銀行怎麼貸款比較會過件的弊端，也可以消除存貸款業務金融機構的流動性需求，減少央行進行公開市場操作的頻率和幅度。”
在潘向東看來，首先，公開市場操作可以在短期內使貨幣供給等指標達到預期值，而對利率走廊系統的操作無法在相同時期使該類指標達到預期值，這就表明即便建立利率走廊系統，也並不意味著完全放棄公開市場操作利率，發生變化的僅僅是頻率和幅度；其次，在利率走廊系統建立之後，繼續實施公開市場操作可以維持一個更窄的“真實利率走廊”，對宏觀經濟實施調控。“利率走廊的本質也是設定既成的操作利率，利率走廊的上下限也是央行的SLF和正回購操作利率，並沒有拋開央行操作利率限制。”潘向東說。
弱化M2的指標意義
“利率走廊的建立意味著將貨幣政策中介目標由目前的M2增長率轉變為利率變化。”潘向東對記者表示。
在他看來，目前的貨幣政策中介目標M2 增長率與實體經濟指標的相關性較十年前大幅下降，利率走廊的建立將對這一狀況進行改善，提高貨幣政策調控經濟的效果；其次，有助於減弱金融市場化改革過程對市場利率的沖擊，增強金融體系的穩定性；再次，市場利率向貸款利率的傳導機制加快建立，債券市場的廣度和深度將不斷提高，特別是中短期債券、資產證券化產品更加豐富。
“盡管在地方和國有企業中的預算約束問題還未徹底解決，但企業對利率的敏感性已在不斷提高，建立利率走廊將是金融市場化改革的重要組成部分。”潘向東說。
有券商分析師也曾表示，中國央行推出利率走廊的最重要原因在於：傳統的數量型貨幣政策工具的失效。在短期市場利率的大幅波動之際，數量型調控轉向價格型調控就非常必要。
據介紹，海外央行以基準利率為工具，對同業拆借利率進行調控，包含單一目標利率型和多個目標利率組建的利率走廊。選擇目標利率型基準利率的典型是美聯儲和英國央行，而歐央行通過明確的利率走廊調節同業拆借利率，日本央行也采用多利率調控，但其目標利率與利率走廊共存。
有業界人士亦稱，價格型貨幣政策框架的核心是通過調節政策利率和利率走廊，來穩定利率與流動性水平，進而影響全社會投資、消費行為，達到穩定經濟和物價的目的。因此，如果構建以利率走廊機制為主的貨幣政策模式，將對經濟與金融運行產生多方面的重要影響。
“推出利率走廊後，後期的利率波動會更加平穩，對投資資金成本的平滑具有較大的益處。”楊為敩對記者表示。
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20151121/040423813895.shtml
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